TL;DR
Coinbase 的代币化股票盘子约 $750 万 —— 是 Ondo 的 1/130，bStocks 的 1/120。按规模它不值一提。
但它是唯一一家的代币真正进入了 DeFi：可在 Uniswap 和 Aerodrome 交易，可作 Aave 抵押品，可在 Morpho 借贷。
而「能进池子、能当抵押品」是代币化股票相对传统券商的唯一差异化理由。 如果一个代币只能在交易所买卖、拿着等涨跌，那它相对一个普通券商账户没有任何优势 —— 还多了发行方信用风险和赎回限制。
我的判断：在「这个品类到底为什么要存在」这个问题上，Coinbase 的 $750 万比其他人的几亿更有说服力。但它小到无法验证这套模式能否承压。
结构：直接证券，Alpaca 托管
- 代币：B20 系列
- 底层：由 Alpaca 1:1 持股
- 监管：受 ADGM 监管
- 链：Base
- 规模：约 $750 万（2026-10-16）
- 美国用户：不开放
包装类型是直接证券，按 SEC 2026-01-30《Statement on Tokenized Securities》的四分法，比 xStocks / bStocks 的 tracker certificate、Ondo 的发行方债权更靠前。
但要克制 —— 「直接证券」是分类，不是保证。 我没有核实到 Coinbase 这套产品的赎回条款、储备证明机制、投票权与股息处理。和 Dinari 那篇一样，在这些补齐之前，分类靠前不等于评级靠前。
13 个合约，4 个有流通量
2026-08-24 首发四只：NVDAc、METAc、AAPLc、GOOGLc。
共部署了 13 个合约，只有这 4 只有流通量。
这是整个品类里「部署数 ≠ 流通数」最干净的样本。我在 Dinari 那篇里指出它的 724 个标的无法区分这两者 —— Coinbase 这里给了一个明确的比例：13 : 4，约 31%。
读任何发行方的「标的数」时都该带着这个比例去打折。 xStocks 的 714 与 100+ 并存、Ondo 的 395+ 与 100+ 并存，差距大概率就来自这里。
另一处口径差异也要标注：一份材料说「10 个已上线」，另一份说「13 个合约、4 个有流通量」。这两个数字我无法调和，取用时应以发行方官方披露为准。
唯一真正 DeFi 原生的一家
这是全文的核心。
Coinbase 的代币在 Base 上：
- 通过 Uniswap 和 Aerodrome 交易
- 可以作为 Aave 的抵押品
- Morpho 支持用它做抵押借款
- Chainlink 提供代币化股票专用的预言机
对比其他几家的流动性形态：
| 发行方 | 规模 | 流动性在哪里 |
|---|---|---|
| Ondo | $984M | RFQ + mint/redeem，不落 DEX 池 |
| bStocks | $914M | Binance 订单簿，单链 BSC |
| xStocks | $847M | CEX 订单簿 + Solana DEX |
| Coinbase | $7.5M | Uniswap / Aerodrome / Aave / Morpho |
xStocks 在 Solana 上有真实 DEX 深度（NVDA 30 天 $37.7M），这点我在那篇里肯定过。但**「能交易」和「能当抵押品」是两回事** —— 后者才是真正的可组合性。
只有 Coinbase 的代币走到了「被借贷协议接受为抵押品」这一步。
这意味着什么：你可以持有 NVDAc 的经济敞口，同时把它抵押出去借稳定币，再去做别的事。这是传统券商账户永远给不了的东西，也是这个品类唯一说得通的存在理由。
但 $750 万意味着它没被压力测试过
必须把话说平衡。
$750 万的规模下：
- Aave / Morpho 的抵押品额度大概率极小 —— 清算深度、预言机延迟、极端行情下的坏账风险，这些在小规模下都不会暴露
- 底层市场休市时的清算是未解问题 —— 美股周末休市，而链上清算 24/7。如果 NVDAc 在周六被清算，清算价从哪来？Chainlink 的专用预言机怎么处理休市？这是我最想知道、但材料里没有答案的问题
- DEX 深度未知 —— 材料没有给 Coinbase 代币的池子深度或成交额
所以准确的说法是：Coinbase 证明了这条路技术上走得通，但没有证明它在规模下仍然成立。
公司财务：和 Robinhood 正好相反
| 指标 | COIN（FY2026 Q2） | HOOD（FY2026 Q2） |
|---|---|---|
| 营收 | $1,220M | $1,308M |
| 净利润 | −$359M | +$561M |
| 营业利润率 | −9.3% | 53.3% |
| 摊薄 EPS | −$1.36 | $0.62 |
Coinbase 连续三个季度中有两季 GAAP 亏损。
但和 Robinhood 那篇的结论一样：这和代币化股票业务没有因果关系。 $750 万的盘子对 $12.2 亿季度营收来说完全不构成影响，不能用 COIN 的亏损去论证它的代币化股票做得不好，也不能用 HOOD 的盈利去论证它做得好。
两家在这个赛道的共同点是：现金流和牌照都有，投入都接近于零。 真正值得关注的是它们什么时候把主 App 流量接进来 —— 那一天格局会被重写。
Base 和 Robinhood Chain 的关键差别
两家都在自家链上发行，但性质完全不同：
- Robinhood Chain：封闭，代币只在自家 App 生态内流转
- Base：开放的 L2，有 Uniswap、Aerodrome、Aave、Morpho 等完整 DeFi 生态
这个差别解释了为什么 Coinbase 的 $750 万比 Robinhood 的 $151M 在可组合性上更有意义。 垂直整合本身不是优势，把资产放进一个已有生态才是。
风险与未知
| 项目 | 程度 | 说明 |
|---|---|---|
| 规模过小 | 高 | $750 万无法验证模式在压力下是否成立 |
| 休市期间的清算机制 | 高 | 美股周末休市但链上清算 24/7，清算价来源未见说明 |
| 赎回条款未见 | 中 | 是否可赎回、KYC、最低额、结算时间均未核实 |
| 储备证明未见 | 中 | Alpaca 1:1 持股，但无公开 PoR 机制 |
| 权利处理未见 | 中 | 直接证券结构理论上应保留股息投票，未见明确表述 |
| 美国用户禁入 | 中 | 与同业一致 |
| 标的数口径冲突 | 低 | 「10 个已上线」与「13 个合约 / 4 个有流通量」无法调和 |
我会盯什么
- Aave / Morpho 上的实际抵押品规模与清算记录 —— 这是模式能否承压的唯一真实证据
- 休市期间的清算规则 —— 周末如何定价、是否暂停清算，这决定它能不能当严肃的抵押品
- 流通量从 4 个扩到多少 —— 13 个合约里剩下的 9 个何时激活
- 主 App 流量是否接入 —— 和 Robinhood 一样，这是量级分水岭
- 是否申请 TSV 牌照 —— 直接证券结构理论上更容易满足「权利相同」
底线判断。 按规模，Coinbase 在这张表上几乎可以忽略。但按「这个品类为什么要存在」这个问题，它是唯一给出了像样答案的一家 —— 代币化股票的价值不在于 24/7 交易（永续合约做得更好，而且规模大得多），而在于它能作为抵押品进入 DeFi 的资产负债表。
这条路 Coinbase 走通了技术，没走通规模。 其他几家规模大得多，但他们的代币躺在交易所账户和托管余额里 —— 那和一个普通券商账户的区别，只剩下多了一层发行方信用风险。
数据截至 2026-10-16（规模）与 2026-09-04（公司财务、标的明细）；COIN / HOOD 为 FY2026 Q2 口径。文中标注了两处无法调和的标的数口径。本文为研究整理，不构成投资建议。