TL;DR
Collector Crypt（$CARDS）是这个赛道里收入最高的项目。 DefiLlama 统计的 23 个 Physical TCG 协议过去 30 天合计约 $23.5M Fees，其中 Collector Crypt 占 $16.55M（约 70%）。按过去一年收入折算，它的年化收入约 $97.3M，大约是 Courtyard（$47.4M）的 2 倍。
需要注意，这个"收入"是"卡包销售减去官方回购"后的数，卡牌采购成本没有扣。所以它更接近"净留存 GMV"，不能当利润看。另外，代币的价值捕获很弱：30 天内用于回购 $CARDS 的金额只有约 $106K，同期解锁的代币约 5,900 万枚（约 $16.7M），后者是前者的 150 倍以上。
Courtyard 走的是另一条路：Polygon 上的托管加二级市场，背后有 VC 支持，没有发币。它在 2026 年 5 月月收入达到峰值 $6.73M，到 9 月已经降到 $2.17M（-68%）。2026 年这个赛道的增长基本都来自 Collector Crypt 的链上抽卡（Gacha）模式。
赛道格局
收入高度集中在头部。抽卡（Gacha）模式的变现能力明显强于纯交易市场模式。 DefiLlama 的 Physical TCG 分类统计显示，TVL 合计只有 $19.5K。这是因为托管在金库里的实体卡牌不计入 TVL，所以评估这个赛道应该看 Fees、Revenue 和交易量。DefiLlama
以下对照表保留材料中的 30 天及 7 天快照，不补造未提供的历史序列。
| 协议 | 30d Fees | 30d Revenue | 7d Fees | 链 / 模式 |
|---|---|---|---|---|
| Collector Crypt | $16.55M | $16.55M | $3.70M | Solana / Base / Robinhood Chain；Gacha 加市场 |
| Courtyard | $2.21M | $2.21M | $483K | Polygon；托管、市场、"自动售货机"抽卡 |
| Gacha TCG | $2.17M | $493K | $413K | Gacha，收入只留存约 23% |
| Beezie | $574K | $574K | $95K | — |
| Gemint | $467K | $467K | $100K | — |
| CARDZ.GAME | $436K | $436K | $48K | — |
| Phygitals | $248K | $248K | -$106K | 7 日为负，回购支出超过了卖包收入 |
数据为 DefiLlama 2026-10-19 快照。
几点观察：
- 集中度很高。 CC 拿走约 70% 的 Fees；按 Revenue 口径（Gacha TCG 只计 $493K）测算，大约是 76%。
- 长尾很薄。 排名第 4 以后的协议，30 天 Fees 都不到 $600K。Collex、Emporium、Grail.xyz、Jupiter Gacha 这几个协议 30 天 Fees 为 $0。
- 抽卡模式本身有亏损风险。 Phygitals 7 日 Fees 为负，说明在玩家抽中高价卡、选择让平台回购的情况下，平台单期可能倒贴。
Collector Crypt 经营数据
CC 的核心是一个"抽卡 + 即时回购"的循环。 用户花钱开包，拿到一张已经 PSA 评级、存进金库、并在链上铸造成 NFT 的实体卡。之后可以选择持有、转卖、提取实物，或者直接按一定比例卖回给平台。DefiLlama 的计算方法是：卡包销售额（链上加法币）加上版税和 LP 手续费，再减去卡包回购支出。DefiLlama
| 季度 | 卡包销售（链上 + 法币） | 回购支出 | 回购 / 销售 | 协议收入 | 收入 / 销售 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q3 2025 | $73.1M | $64.8M | 88.6% | $11.46M | — |
| Q4 2025 | $115.6M | $106.7M | 92.3% | $9.44M | ~8.2% |
| Q1 2026 | $146.2M | $133.8M | 91.5% | $12.68M | ~8.7% |
| Q2 2026 | $400.8M | $368.4M | 91.9% | $32.75M | ~8.2% |
| Q3 2026 | $433.2M | $398.8M | 92.0% | $34.75M | ~8.0% |
| Q4 2026（截至 10/18） | $105.1M | $94.7M | 90.1% | $10.43M | ~9.9% |
回购比例和留存率由 DefiLlama 季度利润表计算得出。Q3 2025 有 $1.83M 版税和 $1.26M LP 手续费，所以那个季度不适合直接比较留存率。
从这张表能看出几件事：
- 规模跳升发生在 2026 年 Q2。 季度卡包销售从 Q1 的 $146M 涨到 Q2 的 $401M，约为 Q1 的 2.7 倍。之后两个季度留存率稳定在 8–10%，说明定价模型没有为冲规模而让利。
- 大约 92% 的卡包销售额会通过回购回流给玩家。 也就是说，表面上的"交易量"大部分是同一批卡在循环。真正衡量规模的应该是净留存收入，DefiLlama 记录的累计值是 $112.51M。
- 10 月有望再创新高。 截至 10/18 已录得 $10.43M，按这个速度推算，全月可能接近 $17–18M，会超过 6 月的 $16.12M。不过这是线性外推，而且单日收入波动很大（例如 10/15 和 10/16 两天合计约 $2.1M）。
- 多链扩展的贡献还小。 30 天 Fees 中，Solana 占 $15.56M（94%），Robinhood Chain 占 $972K，Base 占 $12K。法币通道在 Q3 2026 带来 $6.88M 销售，作用在上升。
最需要注意的口径问题： DefiLlama 把 CC 的 Cost of Revenue 记为 $0。但用户抽走、没有卖回的卡，平台需要花钱补货，这部分采购成本没有被扣除。因此"$97M 年化收入"应该理解为净留存 GMV，实际毛利率要低得多。以现有数据算不出精确的毛利率。
Courtyard 对比
Courtyard 是融资更足、品类更广的"托管 + 市场"平台，但 2026 年下半年收入明显下滑。 它在 Polygon 上把已评级、已入库的实体藏品铸造成 NFT，烧毁 NFT 就能提取实物。品类除了宝可梦和球星卡，已经扩展到手表、球鞋，并上线了 iOS 和 Android App。首页主推的是"Vending Machine"抽卡产品。Courtyard
材料仅列出部分月份的收入观察点，以下按原有指标进行对照，不据此还原逐月曲线。
| 指标 | Collector Crypt | Courtyard |
|---|---|---|
| 30d 收入 | $16.55M | $2.21M |
| 30d 交易 / 卡包量 | $160.7M | $103.1M |
| 收入 / 交易量 | ~10.3% | ~2.1% |
| 过去一年收入（年化） | $97.3M | $47.4M |
| 累计收入 | $112.5M | $64.8M |
| 月收入峰值 | $16.12M（2026-06） | $6.73M（2026-05） |
| 2026-09 收入（与峰值相比） | $12.53M（-22%） | $2.17M（-68%） |
| 融资 | 种子轮 + $1.9M 预售 | $37M（Seed $7M + Series A $30M） |
| 代币 | $CARDS | 无 |
数据来自 DefiLlama 2026-10-19 快照。Courtyard 融资信息：2022-11 种子轮 $7M（NEA、YC、OpenSea Ventures、Brink's 等），2025-07 Series A $30M（Forerunner、NEA、ParaFi 等）。DefiLlama
- 两者变现模式不同。 Courtyard 的收入约占交易量的 2.1%，接近交易市场的抽佣水平。CC 约 10%，体现的是抽卡定价里的庄家优势。
- Courtyard 收入下滑的原因没有公开信息。 DefiLlama 没有公布 Courtyard 的统计方法（methodology 字段为空），所以无法判断这是需求真的变弱，还是统计口径变了。不过它 30 天交易量仍有 $103M，说明二级市场活跃度并没有消失。
- 两家此消彼长。 2026 年 3–5 月两家月收入还差不多（$6–9M 区间）。从 6 月开始 CC 拉开差距，Courtyard 同期回落。这个时间点和 $CARDS 在 OKX 上线（约 2026-06-25）以及 CC 用代币激励拉动抽卡量的时间重合。这是基于时间重合的推断，没有直接证据。ChainCatcher
$CARDS 估值与代币经济
按收入倍数看 $CARDS 不贵，但代币对现金流的分享很少。 截至 2026-10-19 的数据：
- 价格 $0.2826（24h +4.7%，7d -13.8%，30d +51.1%）
- 流通市值 $255.1M，FDV $557.9M，24h 成交额 $11.6M
- 价格曾在 2026 年 3 月跌到约 $0.038，10/12 反弹至 $0.326，接近 2025-09-14 的历史高点 $0.3814
| 估值口径 | 计算 | 倍数 |
|---|---|---|
| 流通市值 / 过去一年收入 | $255.1M / $97.3M | 2.6x |
| FDV / 过去一年收入 | $557.9M / $97.3M | 5.7x |
| 流通市值 / 最近 30 天年化收入 | $255.1M / ~$201M | 1.3x |
| 30 天持币人收入 / 30 天收入 | $106K / $16.55M | 0.6% |
几个关键点：
- 价值捕获很弱。 从 2026 年 4 月起，团队会用抽卡收入回购 $CARDS 并销毁，但 DefiLlama 累计只记到 $841K 的持币人收入。2026 年 5–9 月这一项是 $0，到 10 月才重新出现 $113K。收入大部分留在公司，没有流向代币持有者。
- 解锁压力持续存在。 解锁表显示，每月约有 5,926 万枚代币解锁（约占总量的 3%）。按现价约 $16.7M，相当于 CC 一个月的全部收入，是 30 天回购金额的 150 倍以上。受益方包括团队（每次 3,250 万枚）、社区、Seed 和 Advisors。9 月底那一次的解锁价值约 $10.9M。Odaily
- 流通量的数据有出入。 行情数据给出的流通量是 9.026 亿枚，解锁表在 2026-10 底给出的已解锁量是 6.77 亿枚，两者统计口径不同。用前者算市值相对保守。
- 倍数低是有原因的。 收入没扣卡牌采购成本，代币对现金流几乎没有索取权，再加上持续的供给压力，所以 2.6x 的市销率不能简单理解为"便宜"。
风险
| 风险 | 严重度 | 说明 |
|---|---|---|
| 抽卡的监管 / 博彩属性 | 高 | "付费抽随机实物 + 即时回购"在多个司法辖区可能被认定为抽奖或博彩；法币通道扩张会扩大合规暴露 |
| 收入口径偏高 | 高 | 采购成本没扣，约 92% 的销售额以回购形式回流；真实利润率未知 |
| 代币价值捕获 | 高 | 回购金额小且不连续；每月约 $16.7M 的解锁压在价格上 |
| 品类集中在宝可梦 | 中 | 需求跟随宝可梦卡的价格周期走；Courtyard 正在往手表、球鞋分散 |
| 托管与 IP | 中 | 依赖 PSA 评级和第三方金库；宝可梦品牌方（TPCi）的立场是潜在的不确定因素 |
| 竞争与补贴 | 中 | Gacha TCG、Phygitals 等对手出现负收入或低留存，说明有人在烧钱抢量 |
结论
Physical TCG 已经是加密 RWA 里少数有九位数年化现金流的细分赛道。不过目前的增长主要来自 Collector Crypt 的链上抽卡模式，这和"实物资产代币化"的叙事并不完全一致。
Courtyard 证明了托管加市场的模式能跑通，也融到了 $37M 机构资金，但 2026 年下半年收入大幅回落，而且没有公开的统计方法可以核对。CC 在规模和留存率上都领先，但它的收入是净留存 GMV，不是利润，代币也基本分不到这些现金流。
结论： 这个赛道看 CC 的基本面是对的，但 $CARDS 更适合当作"成交量 + 情绪"的高 beta 标的来交易，不适合当现金流资产长期持有。重点盯四件事：
- 10 月月收入能否超过 6 月的 $16.12M；
- 回购是否变成常态，并接近每月 $1M 以上的规模；
- 每月约 5,900 万枚解锁时的价格承接情况；
- Courtyard 收入在 Q4 能否止跌，以及抽卡相关的监管消息。
资料说明：本文依据用户提供的研究材料整理，保留 2026-10-19 快照及原始来源口径；本次未调用 Surf 或独立联网核实。协议收入未扣除卡牌采购成本，不能等同于利润或代币持有人现金流。月收入外推、时间重合推断与估值倍数均保留原文限制；流通量、累计解锁、回购与解锁价值也不是相同口径。原图表占位由已有对照表承载，未补造历史数据。