股票上链之后：谁将重建全球资本市场的交易、结算与资产管理？

股票代币化的下一阶段在于资产如何被交易、结算和使用，而非发行数量。本文区分真实净流入、全天候交易需求与三类证券权利结构，讨论链上组合管理的机会和风险。

2026 年链上股票深度观察｜公开发表版
研究截至：2026 年 10 月 22 日

引言：股票代币化真正改变的是什么

2026 年，代币化股票（Tokenized Equities）终于不再只是把纳斯达克行情映射成一个 ERC-20 的技术实验。它开始表现出三种可以观察到的变化：真实资产余额增加，交易活动进入美国常规交易时间以外，越来越多资产被投入链上流动性池与抵押市场。

但这些现象不意味着区块链已经取代股票交易所，更不能把“链上有一只股票代币”直接等同于“代币持有人就是上市公司的股东”。真正重要的变化，是证券市场正在出现一层新的可编程资产与交易基础设施：不同的发行方、券商、交易所和 DeFi 协议可以围绕同一个经济标的构建不同的产品。

根据 RWA.xyz 在 2026 年 10 月 22 日查询时显示的数据，代币化股票的 Distributed Value 约 35 亿美元；其中 bStocks 约 12 亿美元，Ondo 约 9.06 亿美元，xStocks 约 6.08 亿美元。该仪表盘还显示约 438 万持有地址以及约 104.9 亿美元月度转移额。这里的“持有人”主要是地址口径，不应直接解释为 438 万独立自然人；“转移额”也不是全部真实买卖成交额。1

这组数据的意义不在于它已经很大。与数十万亿美元的上市股票市场相比，代币化证券仍处在极早期阶段。更值得研究的是，股票为什么需要上链，哪些摩擦确实被消除了，哪些成本实际上只是转移到了发行方、流动性提供者和链上协议。

一、增长来自真实资金，还是价格与营销？

币安研究院 10 月 20 日的《bStocks By The Numbers》给出了很有代表性的样本。bStocks 于 2026 年 6 月推出，125 天达到 10 亿美元 AUM，快于研究中所比较的 Ondo 的 265 天；同期 bStocks 对代币化股票市场新增 AUM 的贡献超过 60%。更关键的是，报告把净流入与资产价格影响区分开来，估计自上线以来约 68% 的 AUM 增量来自净资金流入，其余来自价格变化与未归因调整。2

然而，“新增 AUM”并不等于新创造的投资需求。这些资金中有多少来自原本持有美股的投资者迁移、有多少来自加密交易账户内的资金再配置，以及有多少是新增跨境证券配置，需要进一步跟踪发行、赎回与用户队列数据。净流入支持需求真实存在，却还不能证明需求具有长期稳定性。

更有解释力的是产品结构变化：bStocks 前五大资产的 AUM 集中度从最初约 97% 降到不足 50%，覆盖资产数接近 100。这说明一开始由明星股票和热门叙事驱动的需求，正在向更多个股和 ETF 分散。但从样本看，高关注度科技企业及加密相关股票仍然占据重要位置。2

因此，股票上链市场的第一阶段是“有没有资产”；第二阶段才是“用户愿意持续持有什么资产”。

二、全天候交易：被验证的是时间弹性，不是价格无风险

传统美国股市的常规交易时间只覆盖一周的一小部分时段。经济数据、政策新闻与企业事件却不会在收盘时停止发生。代币化股票和与股票关联的永续合约，允许用户在传统市场关闭时表达预期或转移部分风险。

币安研究院数据显示，bStocks 约 56% 的交易量发生在美股常规交易时段之外，其中约 49 个百分点来自工作日盘前与盘后，周末只贡献约 7 个百分点。把 56% 全部描述成“周末股票交易需求”，显然是错误的。2

7 月的一篇币安研究发现，在其研究覆盖的七个周末中，bStocks 的周末价格变化对随后周一开盘缺口具有较高解释程度；对于开盘缺口超过 3% 的 41 个观察样本，方向判断全部一致。3 这值得关注，却不是“链上总能提前预测华尔街”的证据。样本时期短、标的选择有限，链上价格还可能受到薄深度、库存约束、参考价格延迟和交易摩擦影响。

真正值得追问的是：当常规证券市场休市时，链上股票的价格由谁来形成？如果做市商无法及时对冲现货，报价会包含怎样的库存风险溢价？如果跨市场套利通道受限，链上价格是否可能长期偏离？

24/7 交易改变了价格发现的时间结构，但不会自动提供 24/7 的深度、可靠成交和即时无损赎回。对于长期组合持有人来说，链上可操作性固然有价值，但其最优使用频率未必是高频交易。

三、全球化的实质：用稳定币作为进入证券市场的账户层

链上股票的另一项变化发生在用户分布。币安研究院显示，2026 年 6 月的早期样本中，bStocks 大约 80% 的交易活动来自新兴市场用户；到 10 月的研究，按照更新后的地域分类与交易量口径，新兴和前沿市场合计约占 70%。两个比例的时间、样本及定义不同，不应视为同一指标下降了 10 个百分点。2 4

6 月报告还指出，约 93% 的 bStocks 成交以不足一股的数量进行，交易额中位数约 18.81 美元。4 小额和分数交易并不是区块链独有的发明，但当它与稳定币余额、自托管钱包以及跨境可访问的交易平台组合时，用户不再需要为了每一种资产单独建立完全隔离的资金流转体验。

这并不是说证券进入门槛已经消失。法域限制、资产发行安排、股票代币兑换条件、银行出入金，以及用户资金从稳定币进入传统金融体系的路径仍然存在。真正被压缩的是一部分账户衔接、跨平台转账和最小交易单位的摩擦。

这一点也说明发行方的技术规格不是唯一竞争力。分销入口、已有用户基础、稳定币深度、报价和赎回便利性，会直接决定谁能吸引并留住用户。

四、代币化不是同一种法律与技术对象

今天所谓的“链上股票”至少有三种完全不同的基础结构。

第一种是由发行实体和托管结构支持、使持有人获得约定经济权益的代币化证券凭证。bStocks 的官方说明称其由底层股份支持，可通过特定渠道按条件转换，并通过 Multiplier 处理分拆和股息再投资。5 但“有股票支持”与“用户直接登记为上市公司股东”并不是同一个命题，真实权利应以发行文件、托管关系和可执行的兑换机制判断。

第二种是既有证券基础设施的链上记账延伸。DTC 在 2025 年 12 月得到 SEC 工作人员关于试点计划的无异议函，允许符合条件的参与者通过登记钱包转移代币化的证券权益，正式权利记录仍锚定既有市场基础设施。Nasdaq 于 2026 年 3 月取得相关规则批准，目标是保留同一订单簿中的成交逻辑，同时将部分证券的交付形式扩展为代币化权益。6 7

第三种是受准入控制的原生链上股票交易场所。SEC 于 2026 年 9 月 17 日发布临时创新豁免，允许符合条件的 Tokenized Securities Venue 通过受控 AMM 资金池交易具有传统股票同等权利的代币化证券，同时保留反欺诈、准入和发行公司反对等规则。此路线的证券权利要求与第一种产品并不自动相同。8

截至 10 月 21 日，SEC 官方列表列出 TSV LLC、OKXICE TSV 与 Perpetuals.com 的运营意向通知；列名不构成监管机关对其已经具备运营条件的确认，更不等于已产生真实交易。9

把三种证券代币视为完全可互换的 ERC-20，不仅是法律判断错误，也可能是智能合约设计错误。同一个股票代码可能对应不同发行商、托管资产、持有人权利、兑换渠道与转账限制。

五、股票上链真正的第二波价值：从“可以买”到“可以使用”

如果一个股票代币仅仅复制了券商账户中的价格变化，其竞争优势就容易受到交易费用、利差及托管风险的侵蚀。而当资产能够进入投资组合、抵押、流动性、定投、再平衡和收益分配系统时，才开始出现新的市场结构。

币安研究院 9 月的《The RWA Activation Era》提出两个有用的指标：PAR（Programmable Asset Ratio），衡量底层市场资产进入可编程链上形式的比例；CAR（Capital Activation Rate），衡量已代币化资产实际进入链上金融用途的比例。其使用的统计口径显示，股票类 CAR 在 2026 年截至 9 月 15 日从 1.95% 提升至 7.54%，而已使用资产主要集中在流动性池与借贷市场。10

这个框架的重要启示是：链上发行量并不等于经济活动深度。一个规模十亿美元、却只能持有不能转让的资产体系，可能比一个规模较小但能够高效抵押、交易和组合管理的体系，对 DeFi 的影响更有限。

但 CAR 也不是越高越好。为了激励而反复将同一资产质押、借贷或循环抵押，可能提高所谓的“资本使用率”，同时放大清算与流动性关联风险。高质量的增长，应当体现为净新增的经济服务、合理的费用与稳健的风险调整后收益，而不是单纯增加链上 TVL。

六、竞争正在从发行走向“发行 + 分销 + 金融应用”

代币化股票市场中的主要角色应当按价值链区分：发行及托管者创造权利和代币供应，交易场所提供价格与成交，稳定币和结算网络提供资金流动，应用与协议负责把资产组织为可理解、可持续使用的产品。

Binance Research 9 月报告发现，bStocks 与 Robinhood 的交易量份额增长与既有平台分销网络高度相关。bStocks 早期用户中有 58.5% 同时交易过永续合约或直接股票，表明股票代币化可以从已有交易行为中获得转化，而不一定需要从零教育用户。11

由此可以推导出下一个值得竞争的位置：资产组合层。投资者不会永远满足于逐只买入代币化股票。主题基金、风险预算组合、定期再平衡、指数份额、组合自动投资和机器执行的策略，将使链上股票从单个交易标的变成可以编程的资产管理产品。

不过，组合资产能否真正形成可交易份额，取决于原始资产是否可以由智能合约安全托管、是否能公平申赎、能否取得可靠报价，以及股票休市、发行方限制和公司行动期间如何保证会计守恒。一个“批量买入”按钮不等于一个 ETF；而链上组合份额本身也不能凭名称自动取得受监管 ETF 的地位。

七、未来三年的胜负手，不是代币数量

我倾向于用五个能够被数据证伪的变量评价这个市场。

其一，净发行与净赎回：排除价格上涨，投资者是否持续增加实际配置？

其二，真实交易深度：典型 1 万、10 万和 100 万美元订单的可执行滑点如何，休市时又如何？

其三，跨市场价差：代币价与其合法可兑换资产的净值偏离能否通过套利渠道收敛？

其四，资本用途：借贷、抵押、指数、真实投资组合等服务中，哪些能够产生扣除风险成本后的持续需求？

其五，发行方与账户互操作：不同链、托管体系和法律权益的代币能否被标准化描述，而不是被错误混同？

这些变量会决定链上股票最终主要成为券商账户的另一种持有形式、24 小时的高波动交易产品，还是一套真正具有独立金融价值的证券资产基础设施。

结语：股票上链，不只是让华尔街永不收盘

“永不收盘”是最容易传播的叙事，但未必是最有价值的经济结果。对于散户，链上股票可能降低全球资产配置的账户摩擦；对于交易者，它提供新的时间窗口和价差；对于金融机构，它提供不同的结算和资产分销设计；对于 DeFi 开发者，它提供更丰富的可编程抵押物与投资组合素材。

最重要的是：股票上链以后，未来竞争的单位可能不再只是单只股票、单家券商或单条区块链，而是一个能完整连接资产真实性、流动性、组合管理、定价与风险控制的金融产品系统。

链上股票的下一阶段，不是证明更多股票“能够”上链，而是证明有多少资本“有理由”留在链上。

资料来源与口径

说明：涉及价格、持仓、份额及交易的数据可能按来源时间动态变化；各平台统计的 AUM、Distributed Value、Active Market Cap、Transfer Volume、Turnover 定义不完全相同。本稿只在对应来源口径下引用，不将其机械加总。以上为独立行业研究，不构成投资建议。

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