TL;DR
物語と収入のずれは確かに JUP を抑えているが、抑えている主因は「永久先物の手数料構造＋手数料全体の縮小」であって、「永久先物がないこと」ではない。買い戻しが下値を支え、物語の欠落が上値を抑える。短期的には JUP は依然として高ベータの SOL の代替だ。
- 新しい四つの製品のうち、実際に手数料を取るのは Vaults だけ。 Baskets のバスケット手数料は
0%、Portfolio V3 と Pulse は純粋な画面だ。Vaults は今日プライベートベータを始めたばかり。 - 永久先物は JLP の収益商品であって、JUP のキャッシュフロー商品ではない。 永久先物は総手数料の
46.2%を占め、そのうち75%は JLP に回る。プロトコルに残るのは月204万ドル、保有者に届くのは7.6万ドルだけだ。アグリゲーターは総手数料の9.0%しか占めないのに、保有者収入の75.2%を生んでいる。 - 手数料は
84.6%減ったが、プロトコル収入の減少は66.6%だけ。 月間の総手数料は約1.15億ドルから1,768万ドルへ、プロトコル収入は約1,533万ドルから512万ドルへ——取り分の率は13.3%から29.0%に上がった。原稿はこの二つの数字を一文に混ぜている。 - 買い戻しの利回りは一つの数字ではなく
2.3%から3.5%。 「プロトコル収入の 50%」なら月256万ドルで時価総額の3.5%。原稿自身の手数料表の保有者収入なら月165万ドルで2.3%——そして後者は Litterbox の 5 月の単月の買い増しとちょうど同じだ。 - Vaults は永久先物の後を継げない。 永久先物のプロトコル収入に追いつくには、Jupiter の純取り分が
5%なら TVL4.9億ドル、1%なら24.5億ドルが要る。 - カードは流通の層であって、収入の層ではない。
2.09億ドルは Collector Crypt の流通額だ。本サイトの記事の試算では、Collector Crypt 自身の実質粗利率は約5.9%にすぎない。
本稿は外部の整理稿に基づく。価格と手数料の断面は
2026-11-11、手数料は当日までの 30 日ベース。計算できる数字はすべて検算した。第 2 節の表の最終行、第 3 節の分解、第 4 節の二つの買い戻しの口径、第 6 節の1%のケース、第 8 節の四つの指摘は私が加えたもの。
1. 新しい四つの製品：アグリゲーションを取引からバランスシートへ広げる
この四つは同じ論理を横に複製したもので、新しい収入エンジンではない。
| 製品 | 中身 | 収益化の方法 | 初日の規模 |
|---|---|---|---|
| Baskets | 一度の入金でトークンのバスケットを買い、時価総額か固定ウェイトで自動リバランス | バスケット手数料 0%、リバランスの取引でルーティング手数料のみ |
Crypto 6 バスケットに約 2.55 万ドルが入金 |
| Vaults | 外部キュレーターが運用する利回りボールト（Hivemind、Bitwise、RE7 Labs の計 6 本） | 管理手数料 年 10% 以下＋成功報酬 収益の 50% 以下、Jupiter とキュレーターで分配 |
11 月 11 日にプライベートベータ、1.9 万人の待機者と JUP のステーキング保有者が対象 |
| Portfolio V3 | 保有資産ダッシュボード、190 超のプロトコルを集約し、永久先物・予測・借入へのショートカット付き |
直接の手数料なし、他の製品への導線 | 公開済み |
| Pulse＋再構築したトークンページ | 調査画面、株式トークン・ETF の相場、トークン経済、比較サイドバーを含む | 直接の手数料なし | 今週から順次公開 |
四つのうち実際に手数料を取るのは Vaults だけで、それも今日プライベートベータを始めたばかりだ。Decrypt｜Solana Compass
市場の反応も一日限りだった。11 月 10 日に JUP は 0.2321 から 0.2558（+10.2%）まで上がったが、30 日では依然 28.6% 下落している。物語は火をつけられても、収入がなければ燃え続けない。
2. 手数料の構造：46% は総手数料であって、価値の獲得ではない
| 事業 | 30 日の総手数料 | 30 日のプロトコル収入 | 30 日の保有者収入 |
|---|---|---|---|
| 永久先物 | 817 万 |
204 万 |
7.6 万 |
| Lend | 460 万 |
23.1 万 |
— |
| Staked SOL | 232 万 |
17.0 万 |
— |
| アグリゲーター | 159 万 |
124 万 |
124 万 |
| 記載なし（合計−各行） | 100 万 |
143.9 万 |
33.4 万 |
| 合計 | 1,768 万 |
512 万 |
165 万 |
最終行は原稿にはない。合計から四行の和を引いたもので、第 8 節を参照。
ポイントは三つ：
- 永久先物は総手数料の
46.2%、プロトコル収入の39.8%を占めるが、保有者収入では4.6%にすぎない。 永久先物の手数料の75%は実質的な収益として JLP に回り、Jupiter に残るのは25%だ。817 × 25% = 204.25で、表の204万とちょうど一致する。Eco - アグリゲーターは総手数料の
9.0%しか占めないのに、保有者収入の75.2%を生んでいる（124 / 165）。買い戻しを実際に支えているのは、いちばん地味に見えるルーティング事業だ。 - 永久先物がプロトコルに残す
204万のうち、保有者に届くのは7.6万（3.7%）だけだ。
だから「永久先物だけが足りない」は評価の穴ではない。永久先物は JLP の収益商品で、JUP のキャッシュフロー商品ではない。新しい四つの製品に足りないのも永久先物ではなく、利用の定着を高める課金の層だ。
3. 手数料の規模：手数料は 85% 減、収入は 67% 減
| 2025 年第 3 四半期（月平均） | 2026 年 11 月（30 日） | 変化 | |
|---|---|---|---|
| 総手数料 | 約 1.15 億（年換算 13.8 億 ÷ 12） |
1,768 万 |
-84.6% |
| プロトコル収入 | 約 1,533 万（四半期 4,600 万 ÷ 3） |
512 万 |
-66.6% |
| 取り分の率（収入 ÷ 手数料） | 13.3% |
29.0% |
2 倍以上に |
| アグリゲーターの現物月間出来高 | 約 590 億 |
147 億（10/10–11/9） |
-75.1% |
原稿は「いまは月 512 万、年換算約 2.12 億で、前年比約 85% 減」と書いている——512 万はプロトコル収入、2.12 億は総手数料の年換算（1,768 × 12）、85% は手数料の減少率だ。分けてみると、もう一つの情報が出てくる：収入は手数料ほど減っておらず、取り分の率は 2 倍以上になった。 手数料の構成が Jupiter 自身の取り分の多い事業に寄った可能性もあれば、二つの時点の口径の違いによる部分もありうる——原稿にはこの二つを区別できるデータがない。
4. 評価の支え：買い戻しは本物だが、利回りの数字は二つある
| 指標 | 数値 |
|---|---|
| 現在価格 | $0.2623 |
| 時価総額／FDV | 8.70 億／17.98 億ドル |
年換算プロトコル収入（512 × 12 = 6,144 万）に対して |
14.2 倍／29.3 倍 |
| アンロック済み | 34.6 億／68.6 億 JUP（50.4%） |
| バーン済み | 1.3 億 JUP |
整合する検算が一つある。時価総額を価格で割ると流通量は約 33.17 億枚、アンロック済みの 34.6 億からバーン済みの 1.3 億を引くと 33.3 億で、差は 0.2 億未満だ。
買い戻しの方針はプロトコル収入の 50% だ。CryptoSlate しかし原稿の買い戻し額には、実際には二つの口径がある：
| 口径 | 月間 | 年換算 | 時価総額比 | FDV 比 |
|---|---|---|---|---|
方針：512 万 × 50% |
256 万 |
3,072 万 |
3.5% |
1.7% |
| 手数料表の保有者収入 | 165 万 |
1,980 万 |
2.3% |
1.1% |
保有者収入はプロトコル収入の 32.2% で、50% ではない。原稿は Litterbox のデータを裏付けに使っている。2026 年 5 月 18 日までの累計 1.135 億 JUP／2,445 万ドル、その月の買い増しが 839 万 JUP、約 165 万ドルで、「上の試算とおおむね合う」としている——だが合っているのは 165 万であって、256 万ではない。Coinness 二つの数字が食い違う理由は原稿にない。買い戻しの算定基準がプロトコル収入の全部ではない可能性もあれば、データ源が「保有者収入」をより狭く分類している可能性もある。本稿は両方を示し、結論は幅で書く。
供給側の規律は本物だ。1.3 億 JUP がバーンされ、純排出はゼロになり、Jupuary エアドロップは無期限延期された。残る 34 億は延期されただけで、消えたわけではない。BlockBeats｜TradingView
5. 価格：30 日で見れば SOL ベータ
| JUP | SOL | |
|---|---|---|
| 7 日 | +7.1% |
-9.9% |
| 30 日 | -28.6% |
-26.5% |
「JUP に買いがない」は 30 日では成り立つが、7 日では成り立たない。30 日では両者がほぼ連動しており、価格は主に SOL ベータだ——物語のずれは「なぜ上がらないか」は説明できても、「なぜ下がるか」は説明できない。2024 年 2 月の高値 $2.00 からはまだ 86.9% 低く、2026 年 2 月の安値 $0.1358 からは 93.2% 高い。
6. Vaults は後を継げない
手数料の上限は、管理手数料 年 10% 以下＋成功報酬 収益の 50% 以下で、Jupiter とキュレーターで分ける。永久先物のプロトコル収入は年約 2,448 万ドルで、Vaults がそれに追いつくには：
| Jupiter の純取り分（AUM 比） | 必要な TVL |
|---|---|
5% |
約 4.9 億ドル |
2.5% |
約 9.8 億ドル |
1% |
約 24.5 億ドル |
5% はかなり強気な仮定だ。Jupiter 一社が AUM の 5% を純額で取ることになり、それだけで管理手数料の上限の半分で、キュレーターの分はまだ引いていない。1% のほうが利回りボールトの一般的な水準に近く、その場合は 24.5 億ドルが要る。
原稿はベータ初期の TVL を 5,000 万〜1.5 億ドル、Jupiter の収入を年 100〜400 万ドルと見積もっている——この数字が含意する純取り分は 2.0%〜2.7% で、上で使った 5% ではない。現在の年換算プロトコル収入の 1.6%〜6.5% に当たる。これは製品の形からの推計で、開示データではない。
したがって Vaults の価値は 2026 年の損益計算書にはなく、三つの点にある：JUP をステーキングしないとベータに入れない（保有の需要を生む）、資金を Lend とアグリゲーターの中で循環させる、今後のキュレーター経済の陣地を取る。リスクも明白だ。損失の補填はなく、通常の償還は最長 30 日、キュレーターは入出金を停止できる。10 月 30 日には Lend がすでに流動性の逼迫で USDC の出金を待ち行列にしていた。Solana Compass
確認の節目は 11 月 15〜17 日の Solana Breakpoint：公開の予定、各キュレーターの実際の手数料、最初の TVL。
7. カード：流通の層であって、収入の層ではない
カテゴリーは拡大している。2026 年 6 月のオンチェーンのカードガチャへの支出は 3.24 億ドルで、4 か月連続で過去最高。Collector Crypt 一社で 2.09 億ドル、64.5% を占める。Solana は世界のオンチェーンのカード取引の 64% を占める。Bankless
製品はすでに動いている。Jupiter Gacha は 7 月 13 日に Collector Crypt と組んでベータを開始し、毎回の抽選は PSA 鑑定済みでケースに封入された実物のカードで、トークン化されて Jupiter で取引できる。The Block Offerbook は鑑定済みカードを担保として受け入れ、固定金利・固定期間・価格による清算なし。公開から数時間で 12 万ドルのカードを担保に約 7.5 万 USDC が貸し出され（担保掛目 62.5%）、貸付手数料はそのまま JUP の買い戻しに入る。Solana Compass
ビジネスの論理は四層ある：集客（ポケモンやワンピースの IP が、暗号資産に馴染みのないコレクターを連れてくる）、頻度（パックの開封は高頻度）、循環（開封、アグリゲーター経由の二次取引、Offerbook での担保化で、一つの資産から三回手数料を取る）、差別化（競合は取引で攻め、Jupiter は資産の幅で守る）。Securitize と組んで株式トークンを扱うのと同じ流通の打ち手だ。
ただし水分を二層差し引く必要がある。一層目は原稿がすでに引いている：2.09 億ドルは Collector Crypt の流通額で、Jupiter の収入ではない。二層目は本サイトの 10 月のカード研究から来る：カードガチャの取引額の 93.91% は買い戻しの形でユーザーに戻り、Collector Crypt 自身の実質粗利率は約 5.9% だ。この水準で考えると、2.09 億ドルの流通額に対応する粗利は約 1,233 万ドル——しかもそれは Collector Crypt のもので、Jupiter が取るのはその中の流通の取り分だ。
8. 原稿の中で整合しない 4 か所
1. 手数料表の合計が各行の和になっていない。 総手数料の四行の和は 1,668 万で、合計は 1,768 万、差は 100 万。プロトコル収入は 368.1 万に対して 512 万で、差は 143.9 万。保有者収入は 131.6 万に対して 165 万で、差は 33.4 万。差額ではプロトコル収入（143.9 万）が総手数料（100 万）を上回る——同じ事業で収入が手数料を上回ることはありえないので、合計と各行は同じ口径ではない。原稿の比率（46.2%、39.8%、4.6%、9.0%、75.2%）はすべて合計で割っており、算術自体は正しいが、分母に記載のない部分がある。本稿の第 2 節では差額を独立した行にした。
2. 買い戻しの数字が二つある。 256 万は方針の口径、165 万は手数料表の保有者収入で、Litterbox の 5 月のペースでもある。原稿は Litterbox が「上の試算とおおむね合う」としているが、合っているのは 165 万だ。したがって結論の「買い戻しは年に時価総額の約 3.5%」は 2.3%〜3.5% と書くべきだ。
3. 収入と手数料が一文に混ざっている。 「月 512 万、年換算約 2.12 億」——前者はプロトコル収入、後者は総手数料の年換算。「前年比約 85% 減」は手数料の減少率で、収入は 66.6% 減だ。
4. Vaults の二つの試算が違う取り分の率を使っている。 永久先物に追いつく試算は 5%、ベータ初期の収入 100〜400 万が含意するのは 2.0%〜2.7% だ。
9. この記事で分からないこと
- 手数料表の差額がどの製品から来るか。 DCA、指値注文、Launchpad、Offerbook、Gacha のいずれも含まれうるが、原稿は分解していない。
- 買い戻しの本当の算定基準。
50%がどの収入の50%なのか、原稿は式を示していない。 - Vaults の実際の手数料と Jupiter の取り分。 Breakpoint での開示を待つ必要がある。
- 2025 年第 3 四半期といまが同じデータ源・同じ口径か。 取り分の率が 2 倍になった一部は、口径の違いによるかもしれない。
- 5 月以降の Litterbox の買い増しペース。 原稿のデータは 5 月 18 日まで。
結論。 評価の下値には支えがあり、上値はひとまず抑えられている。時価総額の年 2.3%〜3.5% の買い戻し、ゼロの純排出、延期された Jupuary が「深くは下がらない」底をつくる。しかし月間の総手数料が 2025 年第 3 四半期より 84.6% 少なく、永久先物の収入は SOL のボラティリティに強く依存し、新しい四つの製品は短期には収入を生まない。だから倍率は広がらない。JUP のいまの値付けは、次の Hyperliquid というより「SOL ベータ＋2.3%〜3.5% の買い戻し利回り」に近い。
Vaults が一般公開されて TVL を 3 億ドル超にする（5% の純取り分でも、現在の年換算プロトコル収入の 24.4% にしかならない）か、月間の総手数料が 2,000 万ドルに戻るまでは、物語と収入のずれが倍率の拡大を抑え続ける。見るべき指標は四つ：月間の総手数料、永久先物のプロトコル収入、Vaults の TVL と手数料の開示、Litterbox の毎週の買い増しペース。
データ：DefiLlama と本文中の各リンク。価格と手数料の断面は 2026-11-11、手数料は 30 日ベース。本稿は研究のための整理であり、投資助言ではない。DYOR。