Ondo Stocks：残高では首位、シェアは半減、そして RFQ 経路の代償

TL;DR

Ondo はオンチェーン規模で依然首位（2026-10-16 時点で $984M）ですが、その地位を失いつつあります。 シェアは 2026 年 2 月の 58% から約三分の一へ低下しました。縮小したからではなく、市場が倍増する間に同社がほぼ動かなかったためです。

本質的な問題は規模表ではなく回転率にあります。同じ Circle エクスポージャーでも、CRCLON の日次回転率は 1% 未満。bStocks 版は 27%、xStocks 版は 29% です。 同一企業を追う三つのトークンで、活動量に約 30 倍の差があります。

判断としては、Ondo の $9.84 億は流通する資金ではなく保管残高に見えます。コンプライアンスの物語と銘柄カバレッジでは先行していますが、そのどちらも流通の代わりにはなりません。

法的構造：トークンと株式は別の資産

発行主体は英領バージン諸島登記の Ondo Global Markets。2026 年 7 月に Ondo Stocks へ改称しました。

公式資料はトークンを対応株式・ETF によって完全に裏付けられた商品と説明します。Broadridge との提携発表は境界をより明確に示しています。

• Ondo トークンと担保として保有される株式・ETF は別の資産
• トークン保有者は原株の株主権を直接保有しない
• 一部のガバナンスは保有者が発行体に意見を伝える形で機能し、株式の議決権行使とは異なる

この表現は「1:1 の裏付け」よりはるかに誠実で、実態に近いものです。「完全な裏付け」は担保関係の説明であって、所有関係の説明ではありません。

Ondo の二次市場条件にも、一つずつ読む価値のある記載があります。

• 発行体は二次市場が存続することを保証しない
• 特定トークンに十分な流動性があることを保証しない
• 二次市場価格は発行価格と一致しなくてよい
• 償還には顧客デューデリジェンスと KYC が必要
• 法令または内部統制の要件に適合しない疑いがある場合、発行体は償還を拒否しうる
• 保有者の遡求は関連担保および発行書類の定める範囲に限られうる

後ろから二番目が実質的です。「償還を拒否しうる」とは、償還が権利ではなくサービスであることを意味します。 評価では「償還経路がある」と区別する必要があり、これが Ondo を A ではなく B に留める要因です。

シェアの語り：会社は 70%、データは三分の一

最も注意すべき主張です。

Ondo はトークン化株式の発行体としてシェア 70% 超と公表しています。しかし CoinGecko 基準での実数は約三分の一です。

推移：

同期間に市場全体は約 $10 億から $35 億へ（rwa.xyz 基準）。一方 Ondo は 6 月に公表した TVL $10 億から現在の $9.84 億 —— 市場が三倍以上になる間、ほぼ横ばいでした。

この 70% は広報上の数字として扱い、調査結論には持ち込むべきではありません。 多くの場合「発行体」の定義を狭く取った結果（第三者ラッパーのみを数え、取引所自己発行を除く）です。こうした数字に出会ったら中立的なデータソースに戻って照合します。

残高は回転ではない

本稿で最も情報量のある比較です。三社とも Circle エクスポージャーのトークンを持っています。

同一の原資産企業、三つのバージョン、約 30 倍の差です。

NVDA のオンチェーン活動も同じ形をしています（30 日）。

bStocks の NVDA トークン一本で、Ondo の 29 倍の送金件数です。

Solana の DEX 出来高の差はさらに極端です（30 日）。NVDA は xStocks $37.7M 対 Ondo $0.04M、TSLA は xStocks $30.8M 対 Ondo $0.002M。

RFQ 経路の代償

これは Ondo に流動性がないという意味ではありません。流れは RFQ と mint/redeem 経路を通り、利用者の発注時にマーケットメイカーが提示する形で、DEX プールには滞留しません。

設計としては筋が通ります。RFQ は浅い AMM プールより大口の執行品質が良いことが多く、インパーマネントロスや MEV も避けられます。Jupiter のスクリーナーは一部の Ondo トークンに固定額ではなく RFQ と表示します。

しかし代償は実在します。

1. DeFi のコンポーザビリティがほぼゼロ — プールにないトークンは AMM のペアになれず、レンディングへの統合も難しい
2. 市場休場中の気配品質が不確実 — RFQ はマーケットメイカーが提示するかに依存し、週末や休場中はスプレッドと価格インパクトが拡大しうる
3. 通常の AMM 指標では測れない — 気配応答時間、約定率、サイズ拡大時のスリッページが必要だが、いずれも非公開

そして「プールに入れる、担保に使える」ことこそ、トークン化株式が通常の証券会社に対して持つ唯一の差別化要素です。 Coinbase のトークンは合計 $750 万に過ぎませんが、既に Uniswap と Aerodrome で取引でき、Aave の担保になり、Morpho で借入もできます。この軸では $750 万のほうが $9.84 億より拡張余地があります。

議決権の回復に本気で取り組む唯一の発行体

公平を期すなら、議決権の問題に真剣に取り組んでいる大手は Ondo だけです。

2026 年のカストディアル版は Broadridge を通じた代理議決に対応予定です。Broadridge は従来型証券における代理議決の基盤であり、暗号資産界隈の間に合わせの仕組みではありません。

地理的拡張も進めており、SBI と組んで日本株のオンチェーン化を図っています。

代理議決が実際に実装されれば、Ondo の法的構造の評価はやり直しが必要です。 Robinhood は 1:1 償還と議決権の計画を公表し、Ondo は Broadridge 経由の代理議決を選びました。どちらが先に実現するかが、この分野の合格ラインを定義し直す可能性があります。

板の断面

2026-09-19（土）、AAPL は $335.19 で引け：

AAPLON / Gate：24h 出来高 約 $94.7K、スプレッド 5.65 bps、買い板 約 $16.2K に対し売り板 $12.0K、終値比 +0.21%。

四つの AAPL の中で最もバランスの取れた板です。買いと売りの比は約 1.35:1 で、Binance の AAPLB は 6.4:1、Bybit の AAPLX は 0.10:1 でした。

バランスは美点ですが、規模が小さい。 小口の指値には十分ですが、RFQ なしでのサイズ拡大には向きません。

誤読されやすい規模の数字

Ondo のプロトコル TVL は約 $35.6 億ですが、その大半は USDY や OUSG といった国債商品であり、株式トークンではありません。 株式のラインは現状、シェアを買うための戦略的な赤字部門です。

同様に、Securitize の $38.8 億 TVL を Ondo と「株式 TVL」で比較するのも噛み合いません。あちらは主に BUIDL などのファンドです。比較の前に基準を固定しないと、国債ファンドの規模を株式事業の堀として数えてしまいます。

ONDO トークン自体は $0.368、時価総額 約 $17.9 億、24h 出来高 約 $1.03 億。市場は RWA プラットフォームとして評価しており、カテゴリー首位のプレミアムは付いていません。

リスク

注視する点

1. 絶対 TVL が $10 億を回復するか — $8 億を割れば首位交代が確定
2. Broadridge 代理議決がいつ実用化するか — 法的構造を再評価できる唯一の材料
3. CRCLON の回転率が 1% 未満を脱するか — 長期で留まるなら「首位」は保管順位にすぎない
4. DEX 流動性の供給を始めるか — 純 RFQ 路線の放棄は明確な戦略転換の合図
5. Bitget に続いて Ondo トークンを上場廃止する取引所が出るか — 流通の喪失は規模低下より危険

結論。 Ondo は規制対応の道筋、銘柄カバレッジ、議決権への取り組みで先行しており、これらは実在する長期資産です。しかし58% から三分の一への低下は一つのことを明確に示します。銘柄カバレッジとコンプライアンスの物語は、流通の代わりにはなりません。 残高はそこにありますが、資金はそこを流れていません。

当面は B 評価とします。発行体と原資産は明確ですが、償還は KYC と発行体の裁量に縛られ、主要ラッパーの中で二次流動性が最も弱いためです。Broadridge の代理議決が実装されれば、この評価は作り直しが必要です。それまでは、規模の首位は品質の首位を意味しません。

数値は 2026-10-16（規模・シェア・ランキング）および 2026-09-19（AAPL の板断面）時点。送金と DEX の数値は 30 日基準。構造的条件は Ondo の二次市場制限文書と Broadridge の提携発表に基づきます。本稿は調査であり投資助言ではありません。