研究发行方、法律包装、托管与储备证明、赎回条款、底层市场休市时的交易时段，以及名义成交量与可执行深度之间的差距。
大多数代币化股票是对发行方的债权，而不是股票本身。同一个代码在不同发行方手里，抵押品、赎回权和破产追索都不一样，所以首先要确认的是身份而不是价格。
bStocks 四个月做到规模第二，靠的是 Binance 把交易所流量直接接进 BNB Chain —— NVDAB 的 30 天转账笔数是 Ondo 的 29 倍。但它最高的换手率不是流动性质量的证明：SPCXB 日换手 90%、SNDKB 周跌 20%，这是投机特征。最紧的价差背后是最失衡的盘口。
Coinbase 的代币化股票只有约 $750 万，是前十里最小的之一。但它是唯一能在 Uniswap 和 Aerodrome 交易、作 Aave 抵押品、在 Morpho 借贷的 —— 而「能进池子、能当抵押品」是代币化股票相对传统券商的唯一差异化理由。在这个维度上，$750 万比 Ondo 的 $9.84 亿更有意义。另外它部署了 13 个合约却只有 4 个有流通量，是「部署数 ≠ 流通数」最干净的样本。
Dinari 走的是和境外包装完全相反的路线：美国辖区、合格托管、直接证券，724 个标的覆盖全部标普 500，并且是唯一对美国用户开放的发行方（限合格投资者）。代价是它小到没有进入任何规模榜。SEC 的 Innovation Exemption 之后，这条路线的天花板可能被打开 —— 这篇讲清楚它的结构，以及我手上缺哪些数据。
Backpack $3,098 万、PreStocks $2,035 万，两家加起来不到市场的 1.5%，可核验信息也几乎为零。但把 Backpack 和 bStocks、Robinhood、Coinbase 并排看，会发现「交易所自己发币」这个模式被同时试了四遍 —— 而结果排序推翻了直觉：Coinbase 用户最多，规模却最小。决定成败的不是用户量，是可触达的用户量。
Ondo 的链上规模仍是第一，但份额从 58% 掉到约三分之一 —— 市场翻倍而它原地踏步。更值得注意的是换手：同样是 Circle 敞口，CRCLON 的换手率不到 1%，而 bStocks 和 xStocks 的版本都在 27–29%。它的余额是托管沉淀，不是活钱。
Securitize 是美国 Transfer Agent，持有人保留完整股息和投票权 —— 这是法律身份带来的能力，不是产品设计选择。但它只有 3 个股票标的、$2.783 亿规模，而且 permissionless 为否、DeFi 受限。最常见的误读是拿它 $38.8 亿的 TVL 去和 Ondo 比「股票 TVL」—— 那笔钱绝大部分是 BUIDL 这类基金，不是股票。
Superstate 只有 $5,290 万，排在规模第六，但它是整个赛道唯一有完整公开费用披露的发行方：日费用 $95.9k，协议实收 $6.5k/天，年化约 $240 万。用这个数字去推算整条赛道的经济性，会得到一个不舒服的结论 —— 发行方这门生意本身可能撑不起任何一家的估值，真正赚到钱的是交易所。
xStocks 的法律包装是泽西岛 SPV 发行的不记名债务凭证，持有人只有经济敞口、没有投票权。它的真正优势不是资产规模而是分发：Kraken 全资收购把发行端与交易端并进同一张表，Solana 上的 DEX 深度是同业的数百倍。规模退居第三，但换手结构最健康。
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